【市场纵横】多空因素交织 黄金延续震荡

第一部分：大类资产核心观点简述

一、贵金属市场

黄金

金价仍延续3120美元到3500美元的震荡区间。当然不排除地缘政治风险带来的避险升温，带动黄金向上突破3500美元，在7月也没有降息预期的情况下，黄金向上突破3500美元的概率较低。

白银

在下半年美国降息的预期下，将会推动资金流入贵金属市场进而提振银价。展望未来一个月，白银仍将保持在34.50美元以上的高位震荡，有望继续创出新高。

铜

在中美经贸磋商后关税延期到8月，在未来一两月内，美国关税政策风险有所减弱。同时在供给端相对减少的情况下，铜价格在4.85美元有较强的支撑性，展望未来行情，铜价未来仍有机会维持相对高位，七月铜价仍可能保持4.85美元到5.30美元的上升通道内。

二、货币对市场

欧元

目前欧美价格达到1.18300附近，来到了2021年的价格高峰附近，结合欧元区的基本面，未来价格有回落的风险，但长期走势看涨依然不变，上方关注1.9800一线的压力。

英镑

6月镑美价格一度触及1.37810附近，在英国有更多的降息预期下，市场未来有回调性下跌的风险，短期关注1.34510一线的支撑。中长期来看，结合英国总体经济保持温和复苏，七月市场有望创新高。

日元

在关税风险不确定的情况下，尤其是以汽车为主导的核心产业，并未传出利好消息，为日本经济蒙上一层阴影。结合技术面来看，美日大概率保持弱势上行，大概率维持在140.50到149.60区间运行。

三、商品市场

原油

地缘冲突导致油价走出过山车行情，并不是长期的供需关系改善，目前原油市场供应端产量仍在高位，消费端仍处在相对低迷阶段，伴随着传统的原油消费旺季，七月油价大概率维持在60美元到70美元的区间。

可可豆

在总体格局呈现需求大供应少，叠加2025年的产量并未恢复，价格或维持在7500美元以上。考虑到替代品价格联动，其他软商品如咖啡和糖可能会分流投机资金，近期巴西糖产量超预期或将抑制投机多头对可可的配置。

四、权益市场

美股

七月美联储大概率维持利率不变，对股指上行构成压力，有回调的风险。但是在九月和十二月美国仍有两次降息预期的情况下，美股仍维持大级别的上涨趋势。当然我们也应该考虑美国总统特朗普存在很多的不确定性因素，对美股带来干扰。

日经225

日经处上涨阶段，但是潜在的风险仍需要警惕。日本摆脱了通缩，但并未进入通胀增长的良性循环，提高居民实际收入和促进消费仍是一大难题。外部因素上，日美贸易谈判给日经225带来了不确定性。综合来看，日经七月大概率保持在38750-41500的区间运行。

风险提示：上述内容及观点由智昇研究提供。由于经济基本面不确定性；政策不确定性；地缘政治形势走向的不确定性，以上观点仅供参考，不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。

第二部分：六月大类资产复盘

一、贵金属市场

避险情绪缓和 黄金宽幅震荡

6月黄金震荡上行最高触及3450美元，总体保持3250美元到3450美元宽幅震荡，其中俄乌战争和伊以冲突是本月推动黄金上涨的核心因素。货币政策方面，美联储保持利率不变，在利率决议中，删除了美国经济衰退风险等相关的言论，加上市场预期今年下半年开始降息，可能要推迟到9月才会采取行动，一定程度上抑制了黄金的涨幅。

数据来源：wind

工业需求上升 白银牛市开启

6月白银突破2024年高位，最高触及37.27美元。在地缘政治风险缓和，贸易谈判持续推进，市场对经济预期转好，风险偏好回升，给贵金属带来一定压力，但白银的商品属性仍有支撑，其在电子电力产业和光伏产业以及化工催化剂等有广泛的用途和消耗，工业的需求对银价构成一定的支撑。

数据来源：世界白银协会

供应短缺担忧 铜价持续走高

6月铜价延续涨势，保持震荡上行，收复4月全部跌幅。在供应端紧张的情况下，铜价从月初的最低4.67美金上涨至5.18美金，涨幅一度超7%。铜的全球库存持续回落，在非美地区库存水平偏低情况下，短期内也吸引全球铜的贸易流向美国，并带动了纽伦沪三地的铜价同时上涨，供应端的担忧和基本面的强支撑对铜价构成坚实底部。

数据来源：wind

二、货币对市场

欧洲经济复苏 欧美表现强势

6月来，欧元/美元（以下简称欧美）价格从1.13420一路上涨至1.18270。主要原因是欧元区经济处在弱复苏之中，月初欧央行降低利率，为经济发展提供了较为友好的低利率环境，而且欧元区的通胀保持平稳，基本维持在央行目标区间。今年以来欧洲央行连续降息四次带动了投资增长，促进了欧元区经济形势持续向好，投资者仍看好其未来经济发展，欧元表现强势。

数据来源：wind

英国降息在即 镑美普遍看好

6月来，英镑/美元（以下简称镑美）价格从1.34510一路上涨至1.37810。在6月公布的4月GDP数据显示增速放缓，验证了第一季度的增长是不可持续的，目前披露经济数据夸大了经济的疲软，缓解了市场对英国经济衰退的担忧，目前看GDP的疲软可能会促使英国央行8月份降息。

数据来源：wind

日本经济萎靡 日元保持弱势

6月来，美元/日元（以下简称美日）价格从142.330弱势上涨至148.030。美日上涨主要是日本经济陷入小幅衰退，在第一季度GDP实际增速为-0.2%，这是时隔三个季度再度负增长。当前经济面临内需疲软和外需下降双重压力，内需疲软主要表现在物价上涨导致居民实际工资下降，消费支出减少；外需下降是主要出口产品汽车钢材等下降明显。在此背景下，日元有贬值的风险则美日大概率仍保持弱势上涨。

数据来源：wind

三、商品市场

增产加剧矛盾 原油上行无力

6月初原油从61.80美元一路大涨至77.60美元，涨幅达25%。6月下旬随着地缘冲突缓和，原油价格再次回落64.30美元，跌幅达17%。在6月OPEC+宣布进一步增产后油价却出现小幅反弹，主要是OPEC+增产幅度缩减，尤其是沙特增产后的产量远不及市场预期。最新一轮的OPEC+增产会议将在7月6号举行，在增产的大背景下原油价格有继续走低的风险。但夏季是欧美国家的出行高峰，带动原油市场的消费，近期的EIA库存也验证这一事实，为油价提供支撑。

数据来源：wind

极端天气影响供给 可可豆未来可期

2025年以来价格有所回调，但仍稳定7750美元以上。国际可可组织最新发布的报告，指出不利的天气条件是推动可可豆价格不断上涨的关键因素之一。非洲西部的科特迪瓦和加纳是全球最大的可可豆产区，其产量占全球的60%-70%。近几年来极端天气（高温、拉尼娜现象和哈马丹风）和病虫害频发，对2025年度全球可可豆供应产生负面影响。

6月可可豆仍保持弱势，月初一度触及10370美元，随后跌至8570美元。在伦敦和纽约两大商品交易所可可豆库存较低水平，和供应端减少的情况下，对可可豆的价格有较强的支撑。

数据来源：wind

四、权益市场

关税冲击降低 美股收复失地

6月初的中美经贸磋商进展顺利，推动美股三大股指上行。6月中旬伊以冲突爆发，资金涌入黄金避险，三大股指在接近年内的高点位置受阻。随着伊以冲突结束，纳指和标普均创出年内新高，道指也维持在年内高点附近。7月美股市场展望，三大股指均处在相对高位，近期随着美国减税法案的推进导致两党的对立和社会撕裂，以及美国和G7成员国的关税协定的不确定性，给市场带来了新的扰动，美股出现下跌也属于正常的回调。结合美联储7月降息概率较低的情况来看，美股表现可能稍逊于前期大涨，或出现回调性下跌。

风险偏好回归 日经步步走高

6月日经225延续此前的涨势，价格最高触及至40833，一度突破2024年7月18日以来的高点。6月在俄乌战场的突发新闻和伊以冲突的影响下，避险情绪升温，一定程度上带动日元升值，日经的市场情绪相对乐观。6月日本央行保持0.5%的利率不变。日本央行表示，当前日本经济呈现温和复苏但存在疲软迹象，在此背景下，日经有望维持牛市，呈现震荡上行。

数据来源：wind

第三部分：宏观经济回顾及展望

一、六月大事件回顾

地缘政治

美国方面

欧元方面

英国方面

日本方面

二、主要经济体七月宏观展望

美国就业市场坚韧 通胀制约降息

美国就业市场6月公布的非农数据略超预期，前值再次下修，数据显示劳动参与率下降，反映出特朗普的移民政策对就业市场的影响，数据上也能看出劳动力减少，一定程度上压制失业率的反弹，整体上劳动市场仍以温和的方式降温，朝着正轨方向发展。数据细节也反映出劳动力市场仍具韧性，工资增速放缓。

数据来源：美国劳工部

详细数据来看，5月非农新增13.9万人，小幅高于市场预期，但前期数据再现下修，4月非农新增数据从17.7万人下修至14.7万人，3月数据从18.5万人再度下修至12万人，合计下修9.5万人。

分行业来看，政府部门中联邦政府在近三个月合计减少了4.4万人，尽管马斯克已经离开美国政府团队，但是政府效率部的减员影响仍在。医疗保健和社会救助仍是主要拉动项目，本期新增7.8万人；休闲和酒店业录得4.8万人。根据美联储最新褐皮书，关税和经济前景不确定性已经导致了多数地区企业的用工需求降温。 

通胀方面，美国劳工统计局公布5月CPI录得2.4%，低于预期值2.5%，低于前值2.3%。5月核心CPI环比放缓主要反映出住房通胀放缓，以及汽车等主要商品价格的降温，加上本月部分关税涉及的敏感型商品出现小幅度涨价，关税的延期对缓解美国企业的库存，一定程度上压制通胀。

数据来源：wind

核心PCE方面，美国5月核心PCE物价指数年率公布值是2.7%，较之前的2.6%，呈现温和上涨，表明当下美国的关税政策对通胀的影响有限。近期在关税问题上，仍需要关注未来美国和G7成员国，能否达成贸易协定。

从当下看通胀和关税政策以及财政赤字（成瘾性财政扩张）存在不可逆的三角畸形。关税收入可以平衡部分财政收支，但关税过高导致物价上涨从而推升通胀，但是过低对财政收入又无济于事；成瘾性财政扩张需要友好的低利率环境，来维持财政的资金成本，但是长期的财政扩张，会出现货币超发的情况，导致货币贬值从而推动通胀上升，严重情况影响政府信用；在通胀水平较高的情况下，约束了美联储的降息空间，导致财政成本高企，更需增加关税来增加财政收入，加以平衡。

在三者相互制衡的作用下，我们最终大概率会看到，短期内美国不会大幅提升关税，但不排除小幅度增加的可能性。这种情况下，关税不会快速抬升，通胀也不会因为关税而大幅走高，使其保持在一定可控范围之内。三者之间的矛盾，也让我们看到中美经贸磋商，延后关税这样的新闻，预计美国第三季度有望推出新财政刺激法案，改善现在的货币政策逐步降息。

原油季节性需求上升 短期形成弱势支撑

2025年原油处在过剩格局下的底部支撑，未来市场仍有一定的上行空间。今明两年全球石油市场，面临从供应过剩的压力向供需相对平衡发展，主要因为原油生产端OPEC+的增产不及预期。

目前看，OPEC+已在今年4月结束了长达30个月的主动减产，正式步入增产周期。从6月沙特的增产效果来看，增产并未达到市场预期。目前OPEC+各产油国面临着需要采取低价保住市场份额，随着在伦敦举行的中美经贸磋商，关税再次延期。油价在美国对外关税和贸易摩擦的风险系数正在逐步降低，增产打压油价并非OPEC+最为有效的选择。今年年初以来OPEC+产量政策受到地缘政治等外部因素的较大影响。

数据来源：欧佩克

从市场数据展望全年全球的石油市场出现供应过剩约89万桶，初步展望2026年，供需格局有望进一步平衡。在2025年市场一致认为供应过剩的情况下，在第二季度的4月和5月原油价格保持在60美元附近，6月受到中美经贸磋商和中东地区伊以冲突开始又迅速结束，6月的原油价格上移后再次回落至66美元左右。展望未来两个月，原油价格在60美元的底部支撑依然较强，油价有望在七八月份受益于季节性需求而有所上升。

第四部分：七月大类资产展望及精解

一、贵金属市场

降息预期走低 金价中期承压

市场大背景是关税已经大幅削减并延期，但是美国通胀风险并未完全解除，使得美联储近两个月不能采取大动作进行降息。美联储制定货币政策，仍需要评估关税对通胀带来的变化，目前关税延期的政策，通胀的温和下降，都表明了长期通胀风险在一定程度上得到了遏制，反弹空间有限。据美联储观察（CME）的最新数据，7月不降息的概率是95%。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，近期市场的多空切换加快，但是金价仍延续3120美元到3500美元的震荡区间。当然不排除地缘政治风险带来的避险升温，带动黄金向上突破3500美元，在7月也没有降息预期的情况下，黄金向上突破3500美元的概率较低。

金银比均值回归 白银仍有补涨可能

7月以来，白银市场表现强劲。当前的金银比处于90-93区间，对比近50年以来金银比均值40-50，当前比值显著高于历史水平，说明白银相对黄金仍被低估。若金银比修复至60的历史均值，则对应银价将突破57美元。历史经验表明，极端高位的金银比往往会向均值回归，白银作为低估资产可能迎来补涨。

工业需求增长支撑银价。光伏产业的需求温和增长，新能源汽车、AI、半导体和5G等领域的白银用银大幅增加，在其他工业领域，白银在电子制造等方向也有广泛应用， 这些都推动白银工业需求上行。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，下半年美国降息的预期下，将会推动资金流入贵金属市场进而提振银价。展望未来一个月，白银仍将保持在34.50美元以上的高位震荡，有望继续创出新高。

全球供应紧张 需求支撑铜价

在第二季度的铜供给端再次不及预期，根据相关数据，预期第二季度的全球铜矿产量增长较少可能只有1.2%，但铜矿的供给紧张传导至价格不断上涨。加上刚果（金）卡莫阿铜矿因地震影响地下作业暂停，受此影响预计2025年减产4.4万吨至9.3万吨，相较于去年产量减产约22.6%至47.8%；巴拿马铜矿短期复产无望，供应端扰动担忧加剧，目前铜的全球库存持续回落，在非美地区库存水平偏低，基本面的强支撑对铜价构成坚实底部。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，在中美经贸磋商后关税延期到8月，在未来一两月内，美国关税政策风险有所减弱。同时在供给端相对减少的情况下，铜价格在4.85美元有较强的支撑性，展望未来行情，铜价未来仍有机会维持相对高位，七月铜价仍可能保持4.85美元到5.30美元的上升通道内。

二、货币对市场

经济保持活力 欧元再上台阶

未来数月欧元区经济增长挑战和机遇并存，主要是私人消费增长动力减弱，在美国关税政策的影响下，欧元区消费者信心波动较大，消费增速小幅上升。但是好在欧央行降低利率，为经济增长营造了更为有利的环境，欧元区经济有望继续保持活力。但是在美欧贸易谈判存在较大不确定性，中欧合作有望成为支撑欧元区经济增长的抓手。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，目前欧美价格达到1.18300附近，来到了2021年的价格高峰附近，结合欧元区的基本面，未来价格有回落的风险，但长期走势看涨依然不变，上方关注1.9800一线的压力。

镑美短期有望回调 长期仍是看多

近期镑美呈现上涨态势。近期英国各项数据表现突出，经济活动扩张步伐加快，这为英镑提供了支撑，提振了英国经济前景。关注7月公布的数据，如果数据较6月发布显示出放缓迹象，可能会对英镑构成压力。

宏观经济层面，在货币政策上英国央行维持利率不变，市场正消化其下一次会议降息的可能性。考虑到英国会为经济提供进一步的助力，英国的利率仍有下行的可能，受此影响英镑可能会回吐部分涨幅。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，虽然6月镑美价格一度触及1.37810附近，在英国有更多的降息预期下，市场未来有回调性下跌的风险，短期关注1.34510一线的支撑。中长期来看，英国总体经济保持温和复苏，七月市场有望创新高。

日本内外交困 中期区间运行

日本经济可能面临内外双重困境。一方面内需修复动能不足，实际工资下滑导致日本居民消费低迷。5月日本劳动者平均薪资略有同比增长2.3%，但是扣除通胀的实际工资却同比下降 1.8%。另一方面，对美贸易谈判进展缓慢。截至目前美日两国围绕关税议题已进行 6 轮谈判但双方分歧较大，汽车及钢铝关税是分歧焦点。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，在外部风险不确定的情况下，尤其是以汽车为主导的核心产业，并未传出利好消息为日本经济蒙上一层阴影。从技术面来看，美日大概率保持弱势上行，大概率维持在140.50到149.60区间运行。

三、商品市场

原油短期支撑有限 未来上行困难

进入夏季是北美的飓风季，同时也是欧美国家出行的高峰，是原油的消费旺季。在此背景下，需要关注原油消费数据和未来大西洋飓风对北美地区的炼油、采油装置带来的影响。

长期视角从供应端来看，目前市场聚焦在即将召开的OPEC+会议，计划在8月份将日产量提高41.1万桶，与6月和7月达成的增产幅度一致。目前2025年的总产量增幅达到每日178万桶相当于全球石油需求的1.5%以上，在增产的背景下和消费相对强劲的现实中，原油将陷入两难之地价格进入震荡。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，地缘冲突导致原油价格走出过山车行情，并不是长期的供需关系改善，目前原油市场供应端产量仍在高位，消费端仍处在相对低迷阶段，伴随着传统的原油消费旺季，七月油价大概率维持在60美元到70美元的区间。

可可豆供需错配 价格蓄势待发

在主产国因极端天气导致全球供应短缺的情况下，2025年度全球可可豆供需缺口已创历史新高超过37万吨。库存方面，国际可可豆组织的数据显示降至40年以来低位不足10万吨。若主产国新季收割进度滞后或出口受阻，交易所库存可能进一步收紧，价格有望继续上行。

当前美元弱势，一定程度上提振以美元计价的可可豆期货。可可豆是制造巧克力和可可粉主要原料，高额成本导致欧美地区的可可豆加工厂利润率承压，可能会导致部分企业减产或转向替代原料。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，在总体格局呈现需求大供应少，叠加2025年的产量并未恢复，价格或维持在7500美元以上。考虑到替代品价格联动，其他软商品如咖啡和糖可能会分流投机资金，近期巴西糖产量超预期或将抑制投机多头对可可豆的配置。

四、权益市场

美股面临回调 等待买入机会

6月，美国三大股指延续上升趋势，标普和纳指突破年内高点，需要注意的是涨幅较5月有所减小。美联储公布的6月利率维持不变，这是今年连续第4次按兵不动，符合市场预期。随后的会议声明对比上一次声明，删除了失业和通胀上升的风险和美国经济前景不确定性的表述。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，在七月美联储大概率维持利率不变，对股指上行构成压力，有回调的风险。但是在九月和十二月美国仍有两次降息预期的情况下，美股仍维持大级别的上涨趋势。当然我们也应该考虑美国总统特朗普存在很多的不确定性因素，对美股带来干扰。

日经喜忧参半 居安仍需思危 

基本面方向，日本央行6月维持利率不变。日本央行表示当前日本经济呈现温和复苏态势，但存在疲软迹象。如果日本和美国不能达成贸易协议，日本国内通胀将会持续。

根据日本总务省此前发布的数据，今年6月以来，日本的核心消费者价格指数（CPI）同比上升，连续44个月上升，其中大米价格同比上涨98.4%，东京的核心CPI同比上升了3.6%。在日本央行看来，包括大米在内的食品价格上涨并不具有可持续性，因此长期通胀率仍有可能回落至2%左右。近期随着美国和日本的关税谈判传来利好消息，同时在美联储维持利率不变的情况下，日经可能面临两难。

核心观点：百利好特约智昇研究投资策略师麦东认为，日经处上涨阶段，但是潜在的风险仍需要警惕。日本摆脱了通缩，但并未进入通胀增长的良性循环，提高居民实际收入和促进消费仍是一大难题。外部因素上，日美贸易谈判给日经225带来了不确定性。综合来看，日经七月大概率保持在38750-41500的区间运行。

【免责声明：本报告由百利好特约智昇研究提供，基于目前已公开的信息而研究、撰写，但对信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，投资者也不应该认为该信息是准确和完整的。本报告所载的资料、意见及推测仅反映智昇研究团队于发布本报告当日的判断，同时不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，研究团队可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的研究报告。本报告不构成投资者私人咨询建议，投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。本报告仅供参考，投资者据此操作，风险自担】